2024 年，在澳大利亚与墨西哥白银产出恢复的推动下，全球矿产银产量同比增长 0.9%至 25497 吨。其中，得益于泛美银业 La Colorada矿场的通风设施升级带来的矿石加工量和品位提升，以及新蒙特 Peñasquito 矿场的产量恢复，墨西哥产量同比增长 2.1%至 5775 吨；澳大利亚铅锌伴生白银矿顺利投产，推动澳大利亚白银产量同比增长 19%至 1208吨。此外，2024 年独立银矿白银产量同比下降 2%至 7076 吨，白银矿产量的恢复依赖于伴生矿投产。
矿石品位持续下降叠加全球通胀中枢上移推升白银生产成本。受益于副产品价格提升，2024 年白银总维持成本同比下滑 13.1%至 14.58 美元/盎司，但仍位于历史高位（2015-2024 十年间白银 AISC 均值：11.89 美元/盎司）。白银生产成本持续增长背后的主要原因在于矿石品位下降（过去十年，白银品位下降了 22%）以及全球通胀中枢上移。
据 IMF 数据，全球通货膨胀率自 2021 年以来开始攀升，2022 年达到峰值 8.6%，近两年虽有所缓和（2023 年为 6.7%，2024 年为 5.8%），但仍处于十年间高位。根据年平均全球总体通胀率计算，2010-2020 年间该数值为 3.5%，而 2021-2024 年间该数值已升至 6.5%，显示全球通胀中枢上移。高通胀带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中；
通胀高企叠加俄乌冲突对供应端的扰动，使得电力、柴油等能源成本不断上升，能源成本的上升也带动炸药等必需消耗品价格高企，白银矿企生产成本连续攀升。有利的一方面是，由于多数银矿位于伴生矿中，其副产品包括铜、铅、锌、金等其他金属，这些金属产生的收入可以降低银矿的生产成本。
从伴生矿种类观察，2024 年全球有 29.4%的白银产出来自铅锌银伴生矿，27.8%的白银产出来自独立银矿，26.8%来自铜银伴生矿，15.5%来自金银伴生矿，0.5%来自其他伴生矿。2024 年，金属行业呈现高景气度，作为白银的常见伴生金属，铜、黄金、铅、锌的现货价格年内分别增长 7%、28%、7%和 20%，帮助白银生产成本中的副产品抵免提升，因此 24 年白银生产成本呈现下滑，但仍处于近十年中的高位。矿端生产成本的趋势性上移对银价起到成本支撑作用，同时也意味着矿企增产意愿的提升需要更高的银价涨幅支撑。
三、白银供应预测：2024-2027 年期间 CAGR 或为 1.2%
回收银产量增长逻辑维持，2025-2027 年间平均增速或为 4%。展望 2025-2027 年间的白银供应，回收银的产量增长逻辑仍未改变：环氧乙烷催化剂的回收仍将随着较短的使用周期而延续，首饰与银器回收仍或随着白银价格增长而扩大，而摄影用银回收的结构性收缩或随着产业转型完成而逐渐收窄。因此，我们预计2025-2027 年间回收银产量将维持 4%的年平均增速。
矿端供应或延续刚性特征，2025-2027 年间年平均增速或为 0.5%。矿端供应方面，我们预计刚性特征或仍将延续。这一方面是由于矿石品位下跌与通胀中枢上行带动白银生产成本提升，矿企需持续加大投资才能维持当前的生产水平，因此白银价格端的涨幅并未在矿企利润端完全反映，将白银作为重点业务的公司经营现金流未见改善，甚至近年来许多白银矿商自由现金流维持在负数水平，扩产意愿降低。
另一方面，独立银矿白银产量占比仅为 28%左右，而伴生矿产量占比则超过 70%，约 55%的白银产出为基本金属的副产品，这导致矿企关于白银的经济效益和开采计划受铜、铅、锌等市场影响严重，大大降低了白银矿端供应的供给价格弹性。此外，银矿项目运作周期较长，平均在十年左右，其中勘探周期约为 5-6 年，而建设周期亦有 4-5年。
从现阶段的白银矿企资本开支计划观察，并未有大量级的矿山投产可改变白银矿端供应格局。综上所述，2025 年-2027 年间，白银矿端产量或仍呈刚性，我们预计年平均增速在 0.5%左右。
综合考虑，回收银产量的提升短期内难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，我们预计 2024-2027 年间，全球白银供应量将由 31574 吨增长至 32717 吨，期间 CAGR 或为 1.2%，白银总供应或维持较低增速。
四、全球白银需求已进入结构性扩张阶段
工业需求为白银需求的主要构成，实物投资与银饰需求次之。白银需求主要由工业需求、实物投资需求、首饰业需求、银器需求和摄影业需求构成。2024 年全球白银需求为 36207 吨，其中工业白银需求为 21165 吨，占比高达 58.5%，为白银需求的主要构成部分。首饰业与实物投资白银需求则分列二、三位，2024 年需求量分别为 6491 吨（占比 17.9%）和 5939 吨（占比 16.4%）；而银器与摄影业白银需求则分别为 1684 吨（占比 4.7%）和 792 吨（占比 2.2%）。
工业用银驱动白银需求持续增长。2019-2024 年间，白银市场需求持续扩容。全球白银需求量由 2019 年的31241 吨增长至 2024 年的 36207 吨，总计增长 4966 吨，期间 CAGR 达到 3%。其中，工业白银需求有效贡献白银消费的增长弹性，全球工业用银同期由16281吨增长至21165吨，期间增长了4884吨，占2019-2024年间白银需求总增长量比例高达 98%。
从年复合增速观察，工业白银需求期间 CAGR 为 5.4%，增速亦高于白银总需求增速。期间，首饰需求与实物投资需求亦呈现增长。首饰业需求同期由 6270 吨增长至 6491 吨，期间增长了 221 吨，CAGR 为 0.7%；实物投资需求同期由 5828 吨增长至 5939 吨（累计+2%）。另一方面，银器与摄影业需求在此期间下降，分别由 2019 年的 1906 吨降至 2024 年的 1684 吨（累计-12%），及从 956吨降至 792 吨（累计-17%）。
电子电气白银需求是工业用银主体。根据世界白银协会的统计口径，白银工业需求主要分为三大类，即电子电气、钎焊合金和焊料及其他工业。其中，电子电气白银需求占比最大，2024 年该行业白银需求量为 14323吨，占工业白银需求比例达 67.7%。电子电气领域主要由光伏、汽车与其他行业构成，这之中光伏行业的白银需求量位居第一，2024 年达到 6147 吨，占工业白银需求比例 29%。
根据我们东兴证券的测算，2024 汽车行业的白银需求量约为 2234 吨，占比 10.6%。其他电子电气行业的白银的需求包括电网改造扩容中开关、变压器等设备对白银的需求，以及 3C 电子使用的电接触材料等。2024 年其他电子电气行业合计白银需求约为 5942吨，占工业白银需求比例为 28.1%。钎焊合金和焊料领域的白银需求约为 1605 吨，占工业白银需求比例为7.6%。而其他工业则包括了 AI（半导体与云数据中心等）、化学催化剂、净水、食品与医疗等用途，2024年相关白银需求量合计约 5237 吨，占比 24.7%。
电子电气领域发展为工业用银增长的主要动力。从增速观察，2019-2024 年间，工业白银需求 CAGR 为 5.2%，增长迅速。其中，电子电气领域白银需求量由 19 年的 10180 吨增长至 24 年的 14323 吨，期间 CAGR 为7.1%。电子电气领域中，光伏行业白银需求量由 19 年的 2330 吨增长至 24 年的 6147 吨，期间 CAGR 高达21.4%，是工业白银需求持续快速发展的主要原因。
另一方面，受中国近年来建筑业新开工面积减少的影响，钎焊合金行业白银需求量由 19 年的 1629 吨减少至 24 年的 1605 吨，期间 CAGR 为-0.3%。其他工业则从19 年的 4472 吨增长至 24 年的 5237 吨，期间 CAGR 为 3.2%，这主要受环氧乙烷催化剂用银需求增长带动，而 AI 等新兴领域的白银需求预计将带来白银需求增长新动力。
N 型电池替换叠加光伏装机持续进行，光伏用银需求仍在上行周期中。受益于白银优异的导电性、粘附性与高反射率，银浆成为了光伏电池制作中不可缺少的辅料。在光伏电池的成本结构中，银浆成本占比约 10%，排名第二，仅次于硅片。2022 年以后光伏行业进入了技术转型，由传统的 P 型电池，即 PERC（发射极及背面钝化）电池，逐渐替换为效率更高的 N 型电池。
N 型电池主要包括 TOPCon（隧穿氧化钝化）电池和HJT（异质结）电池两种，其单位耗银量分别为 14 吨/GW 和 23 吨/GW，相较 P 型电池的 9 吨/GW 得到大幅提升。近年来，N 型电池的市场渗透率不断提升。2022 年末 P 型电池的市场份额仍接近 90%，2023 年 N型电池渗透率估计为 30%，2024 年该数据预计已达到 75%。
市场预计 2025 年 N 型电池将取代 P 型电池，成为光伏电池首选。另一方面，市场仍在通过 SMBB、0BB 与电镀铜等技术去实现 N 型电池的用银节约与替换，并在 2024 年取得了显著的成果。借助新型技术，2024 年光伏用银节约量达到了近 20%，光伏电池单位耗银量或降低至年初的 80%，这也使得 2024 年光伏用银量在光伏新增装机维持高速增长的背景下（2024年全球新增光伏装机 550GW，同比增长 41%），光伏用银量同比仅增长了 2%至 6147 吨。
然而，光伏装机的持续进行以及 N 型电池的采用率增长仍将使得光伏用银成为白银需求增长的核心力量，而光伏用银节约量或也达到了一定的瓶颈，预计从 2025 年起下滑。通过对全球光伏新增装机容量、N 型电池市场渗透率、N型电池单位耗银量等多因素进行拟合，我们预测 2025-2027 年间全球光伏用银消耗量或分别达到 6552 吨/7128 吨/7500 吨，年同比增速分别为 6.6%/8.8%/5.2%。
新能源汽车行业发展带动白银需求增长。由于白银具有优良的导电性、抗氧化性和抗腐蚀性，其在汽车行业，尤其是新能源汽车中亦有运用。纯电汽车中，镀银导线、触点等部件均需消耗白银，因此新能源汽车行业发展亦与白银需求增长共振。
根据世界白银协会 2024 年统计数据，传统内燃机汽车平均每万辆耗银量约为217.7 千克，而该数值在混动汽车与纯电汽车中分别是 264.4 千克和 373.2 千克，较传统汽车分别提升了 21%和 71%。随着新能源汽车行业持续发展，新能源汽车市场渗透率不断增长，新能源汽车行业将为白银需求持续提供新增量。通过对新能源与传统汽车产量、不同车型的单位白银消耗量、不同车型的市场渗透率等数据进行拟合，我们预测 2025-2027 年间汽车行业白银消耗量或分别达到 2566/2799/2926 吨，年同比增速分别为 14.9%/9.1%/4.5%。
全球白银需求仍在发酵中。我们对白银需求的各部分均进行了拟合预测发现：随着光伏、新能源汽车与环氧乙烷催化剂行业持续发展，工业用银消耗量将作为白银需求上升的核心动力持续增长；摄影业白银需求将以东亚发展中国家为主延续结构性收缩；银饰与银器白银需求将维持印度市场的主导地位，银饰需求中枢上行，银器需求则相对稳定；净实物投资与净对冲需求预计维持现状。综合统计各数据变化，我们认为 2024-2027年间全球白银需求 CAGR 将达到 2.9%，或由 2024 年的 36207 吨增长至 2027 年的 39457 吨。其中，工业需求占比将由 24 年的 58.5%升至 27 年的 59.7%，光伏与新能源汽车行业的发展或为白银需求上行的核心驱动力。
五、白银供需缺口或趋势性放大
白银供需缺口或持续放大。综合考虑，东兴证券认为白银矿端供应或受生产成本上升及供给价格弹性下滑影响，维持刚性特征；而回收银产量的增长难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，白银总供应或将维持较低增速。2024-2027 年间，全球白银供应量或由 31529 吨增长至 32666 吨，期间 CAGR 仅为 1.2%。结合我们对全球白银总需求的预测，我们认为 2025-2027 年间，白银供需结构将维持偏紧状态，且供应缺口或由 2024 年的 4498 吨逐渐放大至 5347/6223/6791 吨。
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